“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过(guò)去十年的系(xì)统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿(ruì)集团合(hé)伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业分(fēn)化的愈加明显，让(ràng)机构和投(tóu)资者(zhě)的关注度从板块(kuài)向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩(jì)，还(hái)是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀(shā)到了底部，再往下(xià)的(de)空间已经不大(dà)了。轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁

　　三道红线等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻(xún)找房(fáng)地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产(chǎn)赛(sài)道中进行(xíng)选择(zé)，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的(de)公司出(chū)现爆雷(léi)的情况。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要(yào)满足以(yǐ)下三个(gè)基(jī)准：有(yǒu)大(dà)的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产(chǎn)的开(kāi)发资金来(lái)源(yuán)，可以发现(xiàn)，其(qí)实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房企的(de)主要资(zī)金来源来(lái)自(zì)新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一(yī)般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱(qián)，其实主要还是那些(xiē)有国企背景(jǐng)的房(fáng)企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无(wú)论是在(zài)销售(shòu)，还是融资等(děng)各个方面(miàn)都非常明显。现在有国资背景的(de)房企在资本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们(men)会特(tè)别(bié)重视企业的成本(běn)优势，更具体一点，就(jiù)是它(tā)的净借贷(dài)水平（净负债率）是(shì)不是行业内的最低(dī)水(shuǐ)平；利(lì)润(rùn)率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本是否是行业内最(zuì)低的；建(jiàn)安(ān)成本是否也是业内最低的；这(zhè)些(xiē)都是我们看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满足上述(shù)条件的(de)房(fáng)企并不多。即便是在国(guó)央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分房企出现(xiàn)了(le)“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年(nián)末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地(dì)产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股(gǔ)等国央企房企也(yě)踩了“三道红线(xiàn)”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的(de)国央(yāng)企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健(jiàn)康(kāng)的仍(réng)是少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一步考验(yàn)着(zhe)国央企的资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速(sù)度的张弛有度尤为(wèi)重要，节(jié)奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未(wèi)来市场(chǎng)，以及过于激进的(de)扩张拿地节奏也有可能(néng)让房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)以其配置的(de)一家房(fáng)企进行举例(lì)，它(tā)从2018年开始到2021年(nián)，连续4年(nián)的净借贷(dài)比(bǐ)例都维持在(zài)33％左右，完(wán)全没有增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉(jué)到机会(huì)来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净(jìng)负(fù)债率也由此前的(de)33％左右(yòu)水准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开(kāi)盘利用(yòng)率(lǜ)，预计今年会有(yǒu)更多的(de)楼盘入市。像这(zhè)类企(qǐ)业就符合(hé)“最后的赢(yíng)家”的特(tè)点。一方面，在于它本(běn)身储备了很多弹药，去(轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁qù)年拿地超1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一半在一(yī)线城市，另外一半也主要集中在(zài)强二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的(de)扩(kuò)张是有节制(zhì)地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房企的(de)扩(kuò)张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民(mín)营企(qǐ)业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍(réng)要小心，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张得太快，但未来(lái)的两年市场(chǎng)没有(yǒu)想象(xiàng)得(dé)那么好(hǎo)，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，主要还是看房企(qǐ)的(de)净负债率水平，在我看来(lái)，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看出，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产(chǎn)行业的复苏(sū)速度并没(méi)有那么快，所以要规(guī)避公(gōng)司净负债率提高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债(zhài)率持续居高(gāo)不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润(rùn)置(zhì)地、中国(guó)海外(wài)发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极(jí)的拿地策略的同时(shí)，也较好地控制了公司的扩张速度(dù)与净(jìng)负债率水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团等个(gè)别(bié)民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢(yíng)家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实际(jì)上，他们是(shì)以同(tóng)一筛选标准来看国(guó)央(yāng)企与民营房企(qǐ)，但在各维度的实(shí)际表(biǎo)现(xiàn)上，国央(yāng)企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资(zī)成本更低(dī)，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然(rán)就具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加看好国央企，但这(zhè)也并(bìng)不意味着，民营(yíng)企业中就(jiù)没(méi)有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企(qǐ)同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一(yī)季(jì)报(bào)，滨江(jiāng)集团的十大流通股东(dōng)中新进(jìn)了“中(zhōng)国工商银(yín)行股份(fèn)有限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵活(huó)配置(zhì)混合型证券投资(zī)基金”“全(quán)国社(shè)保(bǎo)基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资(zī)产公(gōng)司的(de)几只产(chǎn)品合(hé)计持(chí)有滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约(yuē)占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本(běn)面表现存(cún)在一定关(guān)系。2020年以来(lái)的(de)近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本(běn)土房企的滨江集(jí)团仍是表现出(chū)较强(qiáng)的(de)韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等(děng)多(duō)维(wéi)度都表现(xiàn)了较强的增长势(shì)头。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母净利(lì)润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季(jì)度(dù)，滨江(jiāng)集团更是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集(jí)团扎(zhā)根杭(háng)州(zhōu)的战略布局关系(xì)密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营收(shōu)来自杭州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只占到(dào)近六(liù)成。近三(sān)年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排(pái)名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭(háng)州网数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速(sù)提升。到(dào)2023年(nián)，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进(jìn)前(qián)十，根据(jù)中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现(xiàn)销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更(gèng)是迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨(bīn)江集团发布公告表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移(yí)至(zhì)存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产(chǎn)产业(yè)链上的中(zhōng)游(yóu)环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应用行业主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环(huán)节(jié)与(yǔ)上游材料端息(xī)息(xī)相关，新(xīn)盘开工不(bù)足导致(zhì)上(shàng)游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行(xíng)业(yè)在进入存量房时代(dài)，所以(yǐ)对地产产业链(liàn)，尤(yóu)其是(shì)偏消费属(shǔ)性的(de)家装家居领域(yù)，我们相对看好，因为居(jū)民(mín)保有的住房规(guī)模越来越大，随着时间的增加，内装更新的(de)需求(轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁qiú)也(yě)会越来越(yuè)多。美(měi)国过去的数(shù)据充分(fēn)说明了这(zhè)一点，在新房销售见顶(dǐng)之(zhī)后，家具消(xiāo)费的增长却一(yī)直(zhí)都(dōu)很(hěn)好。对(duì)于地产(chǎn)产业链，我(wǒ)们相对看(kàn)好和内装相关的(de)行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家(jiā)基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细(xì)分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计(jì)，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家(jiā)纺赛道的公司(sī)，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在月(yuè)线连收(shōu)七根阳线(xiàn)的(de)基础上(shàng)，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有品(pǐn)牌。第一季度报(bào)告显示，报(bào)告期内，富(fù)安娜实现营业(yè)收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属(shǔ)于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一(yī)季(jì)报的十大流通股股东来(lái)看，能(néng)够发现该股(gǔ)早已成为基金(jīn)重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的(de)中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝盈(yíng)新价值(zhí)和私募(mù)的(de)明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁(bì)江山。需要(yào)强调的是(shì)，中欧的两只基金都是价值(zhí)派(pài)基金经理曹名长在管的产品，首季(jì)其(qí)同时重仓的房地产产业链股票还有金地集(jí)团(tuán)和大亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而(ér)言，前几(jǐ)年曾经风光一时(shí)的家居板(bǎn)块(kuài)也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因(yīn)素(sù)一度沉寂，不过好(hǎo)在(zài)困境反转(zhuǎn)露出曙光，家(jiā)居板(bǎn)块中年内表现最(zuì)好的是志邦家(jiā)居。同一时间(jiān)段，该股年(nián)内上涨已经超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净利(lì)润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧(huì)眼独(dú)具(jù)，一季报中他管理的广发(fā)策略优选(xuǎn)和(hé)广发安宏(hóng)回报(bào)均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流(liú)通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公募。有(yǒu)意(yì)思的是(shì)，他似乎(hū)对于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺外，下游的物业(yè)股也越来越被机构所青睐，不(bù)过这类标的大多在香港上市，如何选择(zé)成(chéng)为难题。对(duì)此，前述上海公募基金经(jīng)理举(jǔ)例分析(xī)：“物业(yè)服务不(bù)是(shì)一个高毛利(lì)的行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的(de)是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经(jīng)买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同(tóng)里提(tí)价成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部(bù)分(fēn)项目到期之后，经过两三轮(lún)合(hé)同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到(dào)产品(pǐn)提价的公司很少，因(yīn)为(wèi)物业公司很(hěn)容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人员成(chéng)本(běn)的年度(dù)增长，不过服务没有特别(bié)好，客户没有那么满意，能做到提价难(nán)度是非常(cháng)大(dà)的。但是该公司(sī)能在业(yè)内(nèi)做到到期之后(hòu)提价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它(tā)的定位(wèi)和比较(jiào)好的服务是有关系(xì)的。”他进一步强调(diào)。

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